【兴业化工】国瓷材料（300285）2017年三季报点评：王子制陶并表及MLCC、氧化锆发展良好三季度业绩延续快速增长

  年前三季度业绩同比大幅度增长，主要由于公司产品电子陶瓷材料、纳米级复合氧化锆等相关业务发展良好；此外，公司外延式发展协同效应开始显现，以王子制陶为代表的各大子公司纳入合并范围，对利润也有较大贡献。

  1、前三季度业绩同比大幅度的提高，收入大幅度增长，综合毛利率、费用率小幅下滑。2017年前三季度，国瓷材料实现营业收入8.99亿元，同比上升100.57%；综合毛利率为39.73%，同比下滑1.68个百分点。我们预计期间内综合毛利率的下滑主要由毛利率较低的泓源光电并表所致。此外，前三季度公司费用率同比下滑1.43个百分点至15.44%。受益子公司并表及主营业务增长前三季度国瓷材料收入大幅度上升，而近年来并表的王子制陶（2017年6月开始并表）、国瓷泓源（2016年9月开始并表）等企业费用率较母公司偏低，是期间费用率有所下滑的主要原因。

  2、近期收购的金盛陶瓷是国内陶瓷轴承及结构件生产企业，与国瓷具备较强协同性。2017年9月19日，国瓷材料发布了重要的公告，公司拟使用自有资金人民币8300万元收购自然人股东冯志峰、朱国新共同持有的江苏金盛陶瓷科技有限公司100%的股权。股权收购完成后，国瓷材料将持有金盛陶瓷100%股权，金盛陶瓷将成为公司的全资子公司。

  江苏金盛陶瓷科技有限公司位于江苏常州，创立于2003年10月，主要生产氮化硅、氧化锆、碳化硅和氧化铝四类高性能陶瓷材料，具体产品有陶瓷球、混合陶瓷球轴承、全陶瓷轴承、塑料轴承、陶瓷结构件和陶瓷粉等。公司依托顶尖的人才及技术储备，建立了一整套从粉体设备到成型烧结精密加工的生产线，并批量出产高品质的陶瓷球及各式结构件，下游大范围的应用于航空航天、汽车、计算机及食品等领域。作为国内领先的陶瓷材料生产商，金盛陶瓷产品尤其是氧化锆及氧化铝陶瓷材料是国瓷材料下游产品，与国瓷具备较强协同性。近年来随着金盛陶瓷高强度陶瓷材料的快速推广，业绩维持迅速增加。未来若并购成功完成，则金盛陶瓷可进一步依托国瓷材料强大的研发平台及客户开拓能力，为公司打造新的增长点。

  3、消费电子等新应用领域持续拓展，有望带动纳米复合氧化锆业务持续迅速增加。国瓷材料是国内率先突破国外技术垄断，实现纳米氧化锆产品量产的国内企业，其下游主要使用在于齿科材料、光纤通信结构件等领域，当前市场整体需求量维持较快增长。公司依托自身擅长的水热法，所生产的氧化锆品质位居行业前列，且相比海外厂商具备一定成本优势。随公司纳米氧化锆最新一轮扩产的完成，公司纳米氧化锆产能已达到2500吨/年，且产销量持续较快增长（上半年公司结构陶瓷业务实现营业收入1.30亿元，同比增长159%）。

  近年来小米、Essential等知名厂商在其部分型号手机背板中采用了陶瓷材料，受到市场广泛关注；陶瓷背板相比传统的金属、塑料背板，具备硬度高、耐磨损及平整美观等优势；未来随着陶瓷背板厂商生产良率的提高，成本将进一步下降，有望成为下一代流行背板材质，其原材料纳米氧化锆需求有望迎来迅速增加。国瓷材料在纳米氧化锆新应用领域早有布局，其中在消费电子领域公司已与蓝思科技、伯恩光学等知名厂商建立了稳定的合作伙伴关系。今后，随着纳米氧化锆产品下游新应用领域的放量，将为公司进一步增长提供坚实保障。

  4、打造汽车尾气催化全系列材料提供商，打开未来成长空间。2017年上半年国瓷材料收购的王子制陶完成并表，王子制陶基本的产品为蜂窝陶瓷，其被广泛用作汽车尾气净化器中的催化剂载体，下游客户包括无锡威孚、盛和科技在内的多家国内外知名汽车尾气处理催化剂厂商。目前王子制陶市场占有率尚不足1%，但公司已初步突破了蜂窝陶瓷的薄壁化技术，未来在高端市场占有率有望逐步提升。

  近年来国内环保标准不断趋严，公司前期已收购江苏天诺、博晶科技，至此汽车尾气净化产业链“高纯氧化铝+蜂窝陶瓷载体+分子筛+铈锆固溶体”四大产品线得以打通；未来依托全产业链，国瓷材料有望成为全世界唯一一家能够为客户提供全系列催化材料解决方案的供应商，将持续受益于环保趋严背景下国内汽车尾气净化行业的快速成长。此外，公司将把多年积累的水热技术、纳米技术、配方技术、产业化技术等核心技术应用到催化领域并进行产业升级，不断推动国瓷材料产业布局的整体提升。

  5、电子浆料业务板块一步步成型，未来将成为新的增长点。2016年公司全资收购泓源光电及东莞戍普，进军电子浆料领域。泓源光电主要是做太阳能用导电背铝浆料、背银浆料、正银浆料等光伏电子浆料产品的研发与生产，产品总市场空间达到140亿元；且当前国内正银市场绝大多数份额为美国杜邦、韩国三星、德国贺利氏等企业垄断，未来进口替代空间广阔。而东莞戍普主要生产包括MLCC镍内电极浆料、MLCC铜外电极浆料等在内的五大系列新产品，下游大范围的应用于电容、电阻、电感等元器件及微波器件、印刷电路及触屏等领域。东莞戍普与泓源光电MLCC产品在研发及生产上具有一定协同性，且与国瓷材料下游客户存在一定重叠。未来国瓷材料将充分整合国瓷泓源及国瓷戍普两大子公司的产品及客户资源，将电子浆料打造成为公司又一核心业务板块，进一步实现国瓷材料在电子材料板块的全面整体布局。

  6、维持“增持”评级。国瓷材料是国内新材料领域的平台型企业，公司依托核心的水热法打造了MLCC、纳米氧化锆、陶瓷墨水及高纯氧化铝等核心产品体系。2017年以来公司纳米氧化锆、MLCC及陶瓷墨水销量均有所增长，加之氧化锆新产能持续投放、且下游陶瓷背板等新领域持续拓展，有望带动公司业绩较快成长。近期国瓷材料收购的王子制陶、江苏泓源、博晶科技、戍普电子等企业陆续并表，公司催化及浆料两大板块整体布局基本完成；此次公司收购金盛陶瓷100%股权，是公司在陶瓷材料产业链的进一步延伸；未来将深度整合产业链，为公司打造新的增长点。我们看好公司基本的产品持续放量带来的内生增长和深度整合上下游产业链后的协同效应，预测公司2017-2019年EPS分别为0.42、0.65、0.79元，维持“增持”评级。